Habiendo finalizado el año 2011 y contando con los datos al cierre del ejercicio, resulta interesante analizar la política monetaria llevada a cabo durante el año ya finalizado y el rol que desempeñó el sector público. Según el informe de Seguimiento del Programa Monetario presentado en enero del año en curso, en la página 3, el BCRA advierte que “El sector público también fue un factor de expansión de los agregados monetarios, a través de Adelantos Transitorios y de las transferencias de las utilidades del Banco Central, de acuerdo a lo estipulado en su Carta Orgánica”.

Al día 30 de diciembre de 2011, la base monetaria (BM) alcanzó un total de 222.922 millones de pesos, incrementándose en $62.514 millones respecto del 31 de diciembre de 2010 (variación interanual del 39%). El principal factor de creación monetaria lo constituyó el sector público con $32.514 millones instrumentados principalmente a través de adelantos transitorios por un monto de alrededor de $21.000 millones en todo el año 2011 y utilidades del BCRA por un total aproximado de $10.000 millones.

Asimismo, a pesar de que la elevada fuga de capitales observada durante 2011 (alrededor de us$22.000 millones) redujo la importancia relativa del factor compra de divisas (siempre constituyó el principal factor de explicación de crecimiento de la base monetaria a excepción del año 2008), dicho factor continuó siendo relevante en la creación de dinero. Por su parte, cabe destacar que las letras y notas emitidas por el BCRA también contribuyeron a incrementar la base monetaria, dejando de cumplir con la función que llevaron a cabo desde 2003 (excepto 2008) de esterilizar la BM.

Con respecto al rol que desempeña el sector público en cuanto a creación o absorción de BM, según se analizara en informes anteriores, a partir del año 2009, se observó un cambio de tendencia. Desde 2003 hasta 2008, el mismo actuó como factor de absorción de base monetaria, luego pasó a ser un factor más de expansión monetaria; esta situación se agudizó sustancialmente en el año 2010, continuó durante el año 2011 y de acuerdo a lo establecido en el programa monetario 2012 es probable que se perpetúe durante el corriente año.

Durante el año 2010, la base monetaria acumuló un incremento de $38.058 millones, explicado principalmente por la compra de divisas ($46.285 millones) y por operaciones con el sector público ($18.580 millones). De esta forma, la base monetaria se expandió debido al financiamiento del sector público, un 105% más de lo que lo hubiere hecho sin dicha intervención (con los demás factores de explicación de la BM constantes). Esto equivale a decir que el aumento de la base monetaria efectiva resultó ser el doble del valor que hubiese asumido sin la participación del sector público. Por su parte, las letras, notas y pases actuaron absorbiendo dinero de la economía, esto es, disminuyendo la cantidad de dinero en circulación.

Al igual que en 2010, durante 2011 la base monetaria volvió a expandirse por encima de que hubiera ocurrido de no intervenir el sector público.

De acuerdo al indicador “Contribución del Sector Público al cambio de base monetaria” que se expone en el siguiente cuadro, resulta evidente que desde el año 2003, el principal factor expansivo de la BM fue la compra de divisas con el fin de mantener cierta estabilidad en el tipo de cambio (exceptuando el año 2008). Por el contrario, el ahorro del sector público y la emisión de letras, notas y pases del BCRA actuaban esterilizando parte de dicha expansión.

Concretamente para el año 2011, el indicador asumió una tasa del 109% (cuatro puntos porcentuales más que en 2010). Es decir, de no haber intervenido el sector público en las operaciones del BCRA, la base monetaria se hubiese expandido en $29.939 millones en lugar de hacerlo en $62.514 (valor que efectivamente aumentó).

En cuanto a la emisión para asistir al sector público, la principal diferencia que posee respecto de la emisión para comprar divisas es que el primero no tiene respaldo en dólares. Asimismo, tampoco le resulta indiferente al gobierno obtener otra fuente de financiamiento ya que las posibles alternativas podrían conllevar consecuencias negativas sobre la actividad económica.

Con vistas a lo que ocurra durante el presente año, es probable que el sector público continúe siendo un factor de expansión monetaria ya que según lo establecido en el programa monetario 2012 en la página 7, “se prevé la transferencia al Tesoro Nacional de las utilidades del Banco central correspondientes al año 2011 y el otorgamiento de adelantos transitorios. Se espera que el efecto monetario generado por las operaciones con el sector público resulte menor a las expansiones generadas por el sector externo y el crédito. Asimismo, el presupuesto 2012 contempla el uso de reservas de libre disponibilidad para atender el servicio de la deuda pública por un monto de hasta US$5.600 millones”. Es decir, se sigue contando con la financiación del BCRA tanto para refinanciar deuda como para cubrir los desequilibrios del gobierno nacional.

En síntesis, se destaca la importancia relativa que ha adquirido el sector público por segundo año consecutivo en el crecimiento de la cantidad de dinero, actuando de manera tal que produce un mayor aumento de la BM respecto del que se observaría si el BCRA no financiara al gobierno nacional. En cuanto a las expectativas para 2012, se espera que el sector público continúe con su rol de expandir base monetaria (según lo establecido por el BCRA en el programa monetario 2012). A su vez, el déficit fiscal proyectado para este año, dificultaría llevar a cabo una política monetaria contractiva.